持仓整理 ｜Nebius Group (NBIS) Q3 财报解析
基本面介绍 ｜财报节选及解析
在开始之前，我想引用Nebius Q3季度会其中的一个问题：
线上投资者：“Are you concerned that we are in an AI bubble? … Is there any chance GPUs are oversupplied?”
“你是否担心我们正处于一场 AI 泡沫之中？GPU会不会供给过剩了？”
回答：“I do not have any doubt that what we see today, the demand is here, right? We understand that we are in the center of a once-in-a-generation AI revolution.
“就今天我所能够看到的需求来说，我完全不担心这是个泡沫。我们清楚地看到自己正处于一场一代一次的 AI 革命中心。”
No doubt that much more compute will be needed and much more will be built.
“毫无疑问，未来会有更多的算力。”
This situation of unbalanced demand-supply is temporary. Of course, eventually, demand-supply will level up. What we are doing, in addition just to growing this raw capacity, we are building our AI cloud, which will support real businesses, real industries, real enterprise market, where AI will be creating value. We invest conservatively and we finance our growth responsibly. While we are growing rapidly, five times more a year, we still remain largely focused on maintaining healthy margins and a sustainable business model as a whole. In all days, I would say, healthy unit economics. Whatever comes will come. We hope that we will be okay.”
“当然，当前这种供需不平衡的状况是暂时的，他们最终会回到平衡。但我们正在做的事情，除了扩大原始算力产能之外，就是建设我们的 AI 云。它将服务真实的企业、真实的行业、真实的企业市场，在那里， AI 会创造实际价值。与此同时，我们保持保守的投资纪律，并且以负责任的方式为增长融资。尽管我们正在以一年翻五倍的速度增长，但我们依然非常关注维持健康的利润率以及整体可持续的商业模式。无论市场未来如何变化，我们希望我们都会处于良好状态。”
这个回答基本就总结了我对Nebius的投资逻辑。
如今的市场似乎只关注Neocloud的财务负债以及较低的利润率。与此同时，算力过剩以及GPU折旧寿命的辩论也完全盖过了“算力/电力供需高度不平衡”的现实。但就从本季度来看，需求/供给依旧高度不平衡，限制Nebius收入增长的不是需求，而是公司没法建造更多的数据中心。
我不清楚这样的估值下压还会持续多久，但我始终会提醒自己一件事情：价格和价值是两个截然不同的东西。
有些时候，我们太过在乎短线的价格和盈亏，太过关注一时的担忧或者叙事，却忽略了关注公司日渐增长的价值。投资需要我们去好好沉下心来研究一个公司，去慢慢建立自己的信念。
在别人怀疑的时候要勇敢去相信。这当然很难，但这也是投资最有魅力的地方。
基本面介绍
Nebius Group (NYSE: NBIS) 的故事始于Yandex，一家曾被誉为“俄罗斯谷歌”的东欧科技巨头。然而，在2022年初的地缘政治事件后，约有2,000名工程师、产品负责人和研究人员集体选择离开了俄罗斯业务。经过两年复杂的企业重组和剥离，NBIS于2024年中期正式成为一家完全独立的公司。NBIS继承了Yandex在AI基础设施、分布式系统和云计算领域深厚的工程基因。
该公司定位为下一代人工智能基础设施公司，核心业务是提供 AI 专用云基础设施（AI cloud / “Neocloud”），即用大量 NVIDIA GPU+自研软件，为大模型训练、推理等高强度算力需求提供云服务。NBIS致力于成为“以客户为中心”的云服务商，提供定制化和灵活的服务，合同透明简短，并保持比市场平均水平低20%至25%的定价。如今，NBIS拥有约850名专业技术人员，其中近400名是拥有十多年经验的AI/ML和云基础设施工程师。公司与NVIDIA合作设计自己的机架和服务器，实现从硬件到云编排的全栈控制。这为公司带来了结构性的成本优势以及更快的部署速度。
I：核心业务结构：云服务
Nebius的核心使命是成为全球AI云服务的领导者之一。其平台（AI Cloud) 是专为AI工作负载从零开始构建的，不同于传统云服务商的改装平台。其业务通过三层架构 （ 基建，平台，云端） 支持AI开发生命周期的每一步：
A. 基础设施层 (Infrastructure)
NBIS控制着其基础设施的整个价值链。通过与NVIDIA合作设计自己的机架和服务器，实现了从硬件到云编排的全栈控制，从而带来性能提升和经济效率。
• 数据中心效率： 数据中心专为高密度计算设计。其PUE（电源使用效率）约为1.13，与微软和谷歌等超大规模云服务商处于同一水平。
• 能源可持续性： 位于芬兰的数据中心采用免费冷却，并实施了先进的热能回收系统。在2020年至2023年间，该设施回收了超过80,000 MWh的服务器废热用于市政供暖，满足了附近城镇年供暖需求的50%以上。
• CapEx哲学： 公司的CapEx遵循三个阶段：锁定土地和电力（占总CapEx约1%），建设数据中心（约18%-20%），最后根据已签约或清晰可见的需求部署GPU（占约80%），从而保持资本效率和财务灵活性。
B. 平台层 (AI-Centric Cloud Platform)
平台提供AI原生的云计算环境，支持训练、微调和推理，并支持NVIDIA H100s、H200s以及即将推出的Blackwells等先进GPU。
• 高可靠性： 专有云软件和内部硬件设计确保了低延迟和高可靠性。平台内置“自动修复”功能和容错能力，以减轻长时间运行工作负载的中断风险。
C. 应用层 (AI Studio/Token Factory: Inference-as-a-Service)
1. AI Studio
AI Studio是Nebius应用层的基础组成部分，专注于为研究人员和商业用户提供快速、成本高效地部署基础模型的环境。平台提供了用户友好的界面和预配置环境，极大地缩短了设置时间。NBIS具备快速的模型上线能力，甚至可以在数小时内部署潮流模型（例如DeepSeek）。
• 功能定位： AI Studio是一个SaaS（软件即服务）平台，通过API接口简化了对各种强大开源AI模型的访问和运行。它支持广泛的模型覆盖，包括ChatGPT、Gemini、Mistral等流行模型，适用于文本生成、图像合成以及用于检索增强生成（RAG）系统的嵌入模型等应用。
• 成本优势： AI Studio是市场上最具成本效益的推理平台之一，其代币单价（price-per-token）在业界处于最低水平。这使其特别适合那些希望进行原型设计、试验或大规模部署AI应用但又不愿管理复杂基础设施的客户。
2. Token Factory
Nebius Token Factory是NBIS在Q3 2025推出的重大里程碑，标志着公司向高价值、企业级软件服务迈进的战略方向。它被定义为公司的“推理即服务”（Inference-as-a-Service）平台，旨在抓住下一阶段AI采纳的巨大市场机会。
公司产品执行官Roman Chernin指出，第一波AI增长由基础模型构建者驱动，而下一波增长将由企业和独立软件供应商（ISVs）驱动，他们将AI应用于实际产品和工作流程。Token Factory正是为服务这一不断扩大的市场而生。NBIS坚信，所有公司最终都将投资于推理（Inference）以实现AI的产品化。从长远来看，企业推理工作负载（Inference) 预计将消耗比模型训练 (Training) 更多的计算资源。Token Factory的推出，旨在捕捉即将到来的企业推理工作负载的巨大市场。
Token Factory提供了一个生产规模的推理平台，解决了企业级客户在运行开源模型时对可靠性、可见性和控制的需求。该平台在一个受治理的环境中，统一了模型微调、模型优化和大规模推理的功能。
• 模型生产化： Token Factory使组织能够将Llama、Qwen、DeepSeek、Nematron等开源模型，转换为经过优化、具有保证性能、亚秒级延迟和99.9%正常运行时间的生产就绪系统。
• 成本与效率： 平台提供了透明的每代币成本。通过内置的微调和蒸馏（distillation）管道，该平台帮助客户根据其专有数据调整大型模型，从而大幅削减推理成本。有主要客户报告称，通过该平台实现了26倍的成本削减。
• 底层基础设施利用： Token Factory充分利用NBIS底层的垂直整合基础设施，为客户提供最高效率和可扩展性的解决方案，确保他们获得最佳的总拥有成本（TCO）。
Nebius Token Factory和升级后的AI Cloud 3.0 “Aether”平台（具备SOC 2 Type II、HIPAA等企业级认证），共同构成了NBIS实现长期软件差异化和高利润率的战略基础。管理层明确表示，公司正在构建大量新的软件和服务以“区别于其他云公司”。通过Token Factory，NBIS正在扩大其可寻址市场，吸引大型企业客户、软件供应商（ISV）和垂直AI产品构建者，从而确保其核心AI云业务的长期可持续增长和多样化。
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II. 战略子公司和投资（非核心业务）
除了核心 AI 云业务，Nebius还拥有一批被市场认为“隐藏资产”的子公司与股权：
1. ClickHouse (28% 股权)
NBIS持有ClickHouse 28%的股权，这是其投资组合中最具财务价值的资产之一。
ClickHouse是一家开源、高增长的柱状数据库管理系统（DBMS），其架构专为实时分析和大规模数据查询优化。其核心技术优势在于能够以极低延迟处理数十亿行数据，这使其成为处理大数据工作负载、商业智能（BI）、日志分析以及AI/ML管道的理想工具。ClickHouse在全球范围内吸引了强大的蓝筹客户群，包括Meta、微软、Spotify、索尼、Cloudflare、HubSpot、ServiceNow，Anthropic和OpenAI。
Clickhouse已然成为私募市场最炙手可热的AI初创公司之一。有报道称，ClickHouse正洽谈新一轮融资，预计估值将增至60亿美元。这意味着NBIS持有的28%股权价值约为16.8亿美元（稀释前）。这个数字占NBIS当前市场估值的20%以上。NBIS管理层视ClickHouse为一项极其宝贵的资产，并将其未来的首次公开募股（IPO）视为NBIS解锁数十亿美元非稀释性资本的机会，而股权收益将用于扩张核心AI业务。
2. Avride (自动驾驶子公司)
Avride是NBIS旗下的自动驾驶出行子公司，其业务专注于自动驾驶车辆（Robotaxi）和人行道配送机器人，两者共用一套技术栈。Avride的前身是Yandex的自动驾驶部门，代表了近十年的研发积累。
运营成就与资本效率： Avride是自动驾驶生态系统中资本效率最高的参与者之一。迄今为止，其总支出仅为3.1亿美元，这相比其竞争对手是一个非常小的数字。Avride的Robotaxi车队已完成了47,000多次乘车服务，累计记录了超过2200万公里的自动驾驶里程，且安全记录优秀。此外，其配送机器人已完成了超过20万份客户订单。
战略验证与融资： 在Q4 2025，Avride宣布与Uber达成一项战略合作，Uber和NBIS共同承诺提供高达3.75亿美元的投资和其他支持。这一合作验证了Avride在自主导航和感知系统方面的技术领导地位。此次交易将帮助Avride迅速扩大运营规模，并有可能将其首个公共Robotaxi服务（与Uber合作）于2025年12月在达拉斯启动。NBIS计划保留Avride的重大部分所有权，以确保股东能够从该资产的长远增长中获益。
3. Toloka (AI 数据解决方案子公司)
Toloka是NBIS的AI数据解决方案子公司，专门为大型语言模型（LLM）和生成式AI（GenAI）的开发和扩展提供高质量的训练数据。
增长与客户： Toloka成功将其业务模式转向更专注于服务基础模型生产商和GenAI公司。其在FY2024实现了140%的营收同比增长，客户群包括微软（Microsoft）和ServiceNow等大型科技公司。
战略投资与治理结构： Toloka近期获得了由贝佐斯探险基金（Bezos Expeditions）领投的7200万美元战略投资。作为该交易的一部分，NBIS自愿放弃了多数投票权，这意味着Toloka将不再并入NBIS的财务报表。然而，NBIS仍保留了重大的经济利益，以分享Toloka未来的高增长价值。
产品创新： Toloka已完成其混合AI代理（hybrid AI agent）的核心技术开发，该系统将AI与人类专业知识结合起来执行复杂的、长期的任务。公司计划推出Tendem.ai平台，进一步利用人类专家与自动化相结合的方式，拓展其服务范围。
4. TripleTen (教育科技平台)
TripleTen是NBIS投资组合中规模最小但具有战略协同价值的资产。它是一个总部位于美国的领先教育科技（EdTech）平台，专注于技术人才培训，主要市场在美国和拉丁美洲。
核心指标与效率： TripleTen以其高就业率而著称：87%的毕业生在六个月内找到了工作。公司在Q4 2024实现了学生入学率100%的同比增长。TripleTen通过AI驱动的自动化来降低培训成本，使其课程定价在市场中极具竞争力。同时，其业务模型高效，通过初始学生付款即可收回客户获取成本（CAC）。
战略作用： 虽然TripleTen的营收预计在2025年达到4000万美元至6000万美元，是所有子公司中最低的，但它为NBIS及其企业客户提供了一个潜在的人才输送管道，尤其是在网络安全分析、UI/UX设计等高需求领域。此外，公司还推出了面向企业的B2B产品“Nebius Academy”，进一步拓展了市场
二、 2025年第三季度财报深度解析
NBIS于2025年11月11日发布了Q3 2025的财报。电话会中，管理层强调了爆炸性的需求、激进的资本支出计划以及对扩大AI基础设施的承诺。
1. 财务表现与增长驱动力
BIS在2025年第三季度取得了显著的财务增长，核心业务的盈利能力持续改善：
• 收入表现强劲： Q3总收入达到 1.46亿美元，实现了惊人的 355%的同比增长，以及 39%的环比增长。尽管收入略低于此前指引区间的高端，但管理层强调这完全是由于容量部署时间安排所致，而非需求不足。
• 核心业务驱动： 核心基础设施业务（占总收入近90%）同比增长 400%，环比增长 40%。
• 年度运行率收入（ARR）： 截至9月底，核心业务的ARR达到 5.51亿美元，显示出强大的业务规模和未来收入可见性。
• 收入指引： 全年收入指引收窄至 5亿至5.5亿美元 的范围（此前为4.5亿至6.3亿）。管理层指出，收窄的原因纯粹是容量上线时间点造成的，而非需求不足。
• ARR指引： 重申维持2025年底ARR目标在9亿至11亿美元
• 盈利能力提升： 核心基础设施业务的调整后EBITDA利润率季度环比有所扩张，达到 近19%，表明公司在快速扩张的同时，仍能保持健康的单位经济效益。
CEO Arkady Volozh指出，公司正处于“一次世代的AI革命”中心。Go-to-Market执行官Mark表示，他从未见过如此加速的需求曲线，Q3的销售管道（PipeGen）环比增长了70%，产生了40亿美元的潜在机会。
2. 大型合同
Meta协议: NBIS宣布与Meta签署了一份为期五年、价值约30亿美元的协议。该协议是继Microsoft协议（$17.4B–$19.4B）之后，NBIS签署的第二个超大规模合同。
容量限制: 管理层明确指出，Meta交易的规模受到了NBIS可用容量的限制；如果容量更多，交易规模会更大。
这些大型合同，包括此前的微软合同（174亿至194亿），不仅提供了极高的经济效益和现金流，更重要的是，它们为NBIS更快地建设其核心AI云业务提供了融资来源。
微软合同将在2026年开始逐步确认收入，到2027年开始确认全部年化收入。Meta合同预计将在2026年大部分时间达到满负荷运行
3. 融资策略
为了满足大幅上调的资本支出指引以满足扩张容量的需求，NBIS将利用三种主要的融资来源：
资产支持融资 (Asset-Backed Financing): 预计能够以有吸引力的条款获得融资，通过Nebius最大客户（如Meta和Microsoft）的良好信用状况做担保。
公司债务 (Corporate Debt): 寻求公司层面的债务融资。
股权 (Equity): 计划建立一个“市场发行”(ATM) 股权计划，发行不超过2500万股A类股票，以提高募集资金的效率和灵活性。管理层承诺在寻求未来增长融资时，将保持对“稀释敏感”的态度。
而capex的花费将分成三部分：
获取土地和电力： 成本最低（约占总CapEx的1%）。
建设数据中心（连接电力）： 建设外壳、电力和冷却系统（约占总CapEx的18-20%）。
部署GPU： 成本最高（约占总CapEx的80%），只有在需求已签约或明确可见时才会投入。
这种分阶段的方法允许NBIS在锁定关键资源（电力）的同时，保持财务灵活性，避免过度建设未使用的基础设施。
4. 产品和地域扩张更新
产品创新：
AI Cloud 3.0 “Aether”: 发布了企业级云平台，增加了关键合规和安全认证，如SOC 2 Type II、HIPAA和ISO 27001。这使其能够服务于受严格监管的企业客户。
Nebius Token Factory: 推出了Inference-as-a-Service平台，旨在服务下一波AI应用的增长，即企业推理工作负载。该平台能够将开源模型转化为具有保证性能和透明成本的生产级系统，旨在捕捉企业将AI产品化的需求。
全球部署：
英国 (U.K.): 成功启动了英国数据中心，容量在上线前已几乎售罄，反映了该地区强劲的AI市场需求。NBIS在英国的容量计划已被迅速翻倍以应对需求。
以色列 (Israel): 以色列数据中心已全面投入运营，初始容量已被预售。该国政府对AI初创企业和研究机构提供补贴，进一步刺激了本地AI生态发展。
美国 (U.S.): 新泽西设施建设按计划进行，第一批容量已交付给Microsoft。NBIS正积极在美国和欧洲确保新的大型站点，以实现其>2.5 GW的合约电力目标。
5. 挑战与风险考量
管理层强调，容量仍然是限制收入增长的主要瓶颈
供应链约束: 首席基础设施和产品官指出，在短期内，增加容量的关键挑战是获取电力和管理供应链。
需求压力: 由于容量完全售罄，公司面临着难以服务更广泛客户群（包括初创企业和软件供应商）的困难。由于容量有限，Go-to-Market执行官Mark甚至指出自己需要学习如何拒绝客户。管理层正努力通过扩大容量以平衡大型科技公司与多元化客户的需求，因为服务初创企业和企业对于建立长期差异化至关重要。
6. 电话会议节选
1. 为何 Meta 选择 Nebius？以及订单规模的限制因素是什么？
“这份合同的规模并不是由 Meta 的需求决定，而是完全受限于 Nebius 可供交付的产能。“如果我们有更多的产能，我们完全能够签一份比 30 亿更大的合同。制约 Nebius 增长的根本不是需求不足，而是产能供应跟不上客户规模扩张的速度。
Nebius 的最终目标始终是打造一家全球领先的自营 AI Cloud 业务，而 Mega Deals 的意义在于为这条路线提供资金与规模基础，而不是取而代之。”
2. 2026 年 70–90 亿 ARR 的构成：来自哪里？是否依赖大客户？
首先，Nebius 正在快速拆除阻碍今年收入增长的核心瓶颈—产能。到 2026 年底，公司预计会拥有 800MW–1GW 的已接电（connected power）产能，以及 2.5GW 的签约电力（contracted power）。由于 2025 年供应紧张，公司实际上积压了大量无法满足的客户需求。随着 2026 年大规模产能上线，这部分此前无法兑现的需求也将被快速转化为 ARR。
最后，2026 年 ARR 中已有超过一半是“已锁定”的，包括已签合同、已预售产能以及在建产能的配套订单。这意味着公司的增长目标具备高度可见性。
3. 2.5GW 的产能路线图是否真的可实现？建设进度如何保证？
“公司在多个地区（包括英国、以色列、芬兰、新泽西）所上线的产能基本都呈现一种 “还没开就卖完（pre-sold before launch）” 的状态。尤其是在英国和以色列，几乎所有即将上线的机柜容量在投入使用前就已被抢购一空。与此同时，公司在美国和欧洲均有多个大型新园区（greenfield sites）已经进入 LOI 或更深入的谈判阶段，其中部分将在 2026 年上半年陆续投入使用。Andrey 强调，Nebius目前的产能扩张节奏远比今年年中报告时乐观得多，这也使得他们能够将路线图从此前的 1GW 提升至 2.5GW。”